回転率38倍、それでも出来高は現物に及ばない：単一銘柄2倍トークンの分母の罠

TL;DR

この5銘柄の回転率は驚くほど高く見えますが、それは出来高が多いからではなく、保有している人がほとんどいないからです。

• INTWB の回転率は 38.46倍、全100銘柄中の首位で、二位の MRNAB は 10.31倍。 時価総額は 144万ドル、当日の出来高は 5,554万ドル。
• ところが同じ発行体・同じチェーンのインテル現物トークン INTCB は当日 6,790万ドル —— 2倍版より多い。 時価総額は 3,878万ドル で INTWB の 26.9倍、したがって回転率は 1.751倍 にとどまります。両者の出来高は同じ桁にあり、回転率は22倍違う。差はすべて分母にあります。
• 5つの組み合わせはすべて同じ方向：2倍の出来高 ÷ 現物の出来高 = 0.82 / 0.63 / 0.33 / 0.29 / 0.02。合計すると、この5つの2倍トークンは現物5銘柄の時価総額の 11.3% しか持たないのに、出来高では 44.6% を占めます —— 回転が速いのは事実ですが、「出来高はレバレッジ版に集中している」は事実ではありません。
• 2銘柄を外すと、このグループの物語は消えます。 グループ全体の回転率は 3.9193倍。INTWB を外すと 1.7356倍、SNXXB も外すと 0.7001倍 で、全体の 0.6625倍 とほぼ同じです。MUUB の 0.576倍 はもともと全体平均を下回り、順位は63位。
• 倍数はレンジを決めません。 同日上場の10銘柄のうち、3倍商品の TQQQB のレンジ幅は 1.512倍 で、普通株2銘柄（AXTIB 2.658倍、CRWVB 2.274倍）より狭い。レンジを説明するのはレバレッジ倍数よりも原資産自身の変動です。
• 30日の下落率は4つのうち3つが「2倍」に届きません：1.64倍 / 1.73倍 / 1.89倍 / 2.05倍。日次リセット型の2倍商品は、30日という窓では「期間リターンの2倍」と固定した関係を持たず、方向は経路次第 —— 今回は下げが小さい側に寄りました。

1. この5銘柄は何か

bStocks はバイナンス自社のトークン化株式の発行体です（主体は BTech Holdings Limited、ADGM / FSRA 上場証券、チェーンは BNB Chain のみ、取引はバイナンスのみ）。CoinMarketCap は 105銘柄を報告しており、本稿が用いるスナップショットはそのうち 100銘柄、時点は 2026-10-31T06:06:52Z です。

この100銘柄のうちレバレッジまたはインバースは12銘柄：2倍ロング6、3倍ロング4（KORUB / SOXLB / TMFB / TQQQB）、−3倍インバース2（SOXSB / SQQQB）。2倍6銘柄のうち1つ（UVXYB）の原資産は VIX 先物で、個別株ではありません。残る5銘柄が本稿の対象です。原資産が単一銘柄の、日次リセット型2倍レバレッジ ETF。

4銘柄が同じ日（2026-07-20）に上場し、SKUUB は3か月以上遅れました。グループの時価総額は 2,428万ドルで全体の 1.84%、出来高は 9,518万ドルで全体の 10.9%。

データ上の注意を先に一つ。この5銘柄はスナップショット上で原資産の symbol フィールドを持ちません（レバレッジ／インバース12銘柄のうち symbol を欠く5つがちょうどこれです）。したがって上表の「原資産 ETF」は、CMC の構造化フィールドではなく各トークン自身の名称から読み取ったものです。

2. 出来高は実は現物の側にある

この5つの原資産には、それぞれ同じ発行体の現物版が上場しています。組み合わせで並べます。

5組すべてが同じ方向を向いています。現物版のほうが絶対出来高が大きい。 最も近いのはインテルの組（0.82）、最も開きが大きいのは SK Hynix（0.02。ただし SKUUB は上場5日。第7節参照）。

合計で見ると：この5つの2倍トークンの時価総額は 2,428万ドルで、現物5銘柄の 2億1,504万ドル の 11.3%。出来高は 9,518万ドルで、現物の 2億1,317万ドル の 44.6%。

この「11.3% 対 44.6%」こそがこのグループの特徴です。保有されている規模に対しては非常に頻繁に売買されているが、絶対出来高で見れば主戦場は依然として現物。どちらか一方だけを述べると読みが傾きます。

3. 38倍の回転率は分母が作っている

INTWB と INTCB を並べると明白になります。

出来高は同じ桁、時価総額は 26.9倍の差、ゆえに回転率は 22.0倍の差。 回転率は 24時間出来高 ÷ 時価総額ですから、分子がほぼ同じであれば、比率の差はすべて分母から来ます。

38.46倍という数字が誤っているという話ではありません。計算は正しく、意味も明確です。このトークンの発行残高が1日で38回入れ替わっている。 しかしそれが語っているのは保有者がどれだけ少ないかであり、取引がどれだけ大きいかではありません。「回転率が高い」で流動性を選別すれば、このグループで最も板の薄い銘柄を選ぶことになります。INTWB の時価総額 144万ドル は全100銘柄中59位で、中位数の 239万ドル を下回ります。

全体の回転率上位5銘柄も同じことを示します：INTWB 38.460倍（時価総額 144万ドル）、MRNAB 10.307倍（230万ドル）、ALABB 5.109倍（67.4万ドル）、SNXXB 4.169倍（682万ドル）、UVXYB 3.732倍（46.3万ドル）。5つのうち4つが 250万ドル 未満で、最大の SNXXB でも 682万ドル。 一方、絶対出来高の上位5銘柄は SNDKB 9,780万ドル、SPCXB 7,966万ドル、INTCB 6,790万ドル、INTWB 5,554万ドル、CRCLB 4,799万ドル —— 両方のリストに載るのは INTWB だけです。

4. 2銘柄を外すと、このグループには物語がない

グループ全体の回転率 3.9193倍 は、残り95銘柄の 0.6014倍 の 6.52倍。見栄えのする数字ですが、この5銘柄を説明していません。

一つずつ剥がします。

残る3銘柄（MUUB / MVLLB / SKUUB）を合わせた回転率は 0.7001倍で、全体の 0.6625倍 と実質的に同じです。

個別の回転率順位を見るとさらに明確です。INTWB 1位、SNXXB 4位、MVLLB 13位、SKUUB 45位、MUUB 63位。 そして MUUB の 0.576倍 は全体平均 0.6625倍 を下回ります —— これは5銘柄で時価総額が最大（1,469万ドル）であり、24時間（+0.12%）と7日（+2.58%）の両方で上昇している唯一の銘柄です。

つまり「2倍レバレッジトークンは回転率が高い」は、このグループでは2銘柄にしか当てはまりません。 5つを一つの平均にまとめると、2つの外れ値の性質が残りの3つに配分されてしまいます。

5. 反例：3倍の TQQQB は2倍のどれよりも狭い

レンジ幅は上場以来の高値 ÷ 安値です。直感的には倍数が大きいほどレンジは広くなります。同日上場の10銘柄がその直感を否定します。

2026-07-20 に上場した10銘柄を幅の降順で並べます。

反例が2つあります。

一つ目。TQQQB は 1.512倍 で、このロットのレバレッジ銘柄のうち最も狭く、普通株2銘柄（AXTIB 2.658倍、CRWVB 2.274倍）よりも狭い。 原資産は広範な指数である QQQ の3倍ロングです。指数自身の変動が小さいため、3倍にしても個別半導体株を2倍にしたものより狭いままです。

二つ目。普通株の AXTIB が 2.658倍 で、2倍商品の MUUB の 2.223倍 を上回ります。 同じ上場日、同じ103日の期間で、レバレッジのない普通株のほうが広く動いています。

これは前回の記事の裏面です。あちらはアンカーが緩いほどレンジが広いという話で、こちらはレンジを説明するのはレバレッジ倍数よりも原資産自身の変動だという話。レバレッジは乗数であり、原資産の変動を増幅しますが変動を作り出しはしません。穏やかな原資産を3倍にしても、激しい原資産を2倍にしたものより穏やかなままです。

ただし全体の種類別中位数はレバレッジ側に味方します。上場100日以上の46銘柄では、レバレッジ ETF のレンジ幅中位数は 2.892倍（n=7）、普通株は 1.768倍（n=28）、ETF は 1.350倍（n=4）。つまり「レバレッジは広い」は全体の傾向としては正しく、個別銘柄の予測としては信頼できません。上の2つの反例はまさにその位置にあります。

6. 30日の下落率：4つのうち3つが「2倍」に届かない

2倍商品について最も語られるのは「長期保有は必ず減価に食われる」という話です。このスナップショットはそれを直接検証できます。同じ発行体・同じチェーンに2倍版と現物版が同時に上場しているため、30日の窓が同じ暦の窓になるからです。

4つのうち3つは、現物の下落率を2倍したものより下げが小さく、MUUB だけがわずかに上回っています。

これを「2倍商品がここでは想定より良かった」と読むべきではありません。日次リセット型の2倍商品は、どの複数日の窓においても「期間リターンの2倍」と固定した関係を持ちません —— 毎日エクスポージャーを2倍に戻すため、結果はこの30日の経路に依存します。一方向のトレンドでは複利が保有者に有利に働き、もみ合う相場では不利に働きます。今回は4つの原資産がいずれも一方向に下落していた（現物の30日は −16% から −48%）ため、結果は下げが小さい側に寄りました。

変動がより細かい月であれば、同じ4組がまったく逆の差を示しえます。 この表は一度の観測であり法則ではありません。反証できるのは「2倍はどの窓でも2倍より深く下げる」という主張だけです。

見落としやすい事実を一つ添えます。INTWB は上場以来高値から −80.3%、自らのレンジの 2.2% の位置にあり、その現物版 INTCB は高値から −54.4%、レンジの 2.0% の位置にあります。 どちらも自分のレンジの床に張り付いています —— 現物版も叩かれており、2倍だけが狙い撃ちされたわけではありません。

7. SKUUB は三重に割り引く必要がある

SKUUB は5銘柄のうち唯一 2026-07-20 のロットに属しません。上場は 2026-10-26 で、スナップショット時点では5日。 三点を明示します。

• その「30日」は全履歴そのものです。 スナップショットの −9.85% は7日の数値と完全に一致します。それ以前には存在しなかったからです。いかなる30日比較にも入れないこと。
• レンジ幅 1.309倍 に情報はありません。 5日では極値に届きません。全体で最も狭い BRKBB の 1.031倍 も上場12日にすぎず、直近上場銘柄の狭いレンジは期間が作った見かけです。
• 原資産は米国株ではありません。 SK Hynix は韓国に上場しており、現物版の SKHYB も同じです。「オンチェーン米国株」という区分に韓国銘柄が2つ入っている —— データの誤りではなく分類基準の問題ですが、読者は知っておく必要があります。

出来高 41.7万ドル は全体で94位であり、5銘柄のうち単独で分析する価値がない唯一の銘柄です。

8. このスナップショットは土曜日のものである

時点 2026-10-31T06:06:52Z は UTC の土曜日の朝です。米国の現物市場は金曜 20:00 UTC に引け、次に開くのは翌週月曜 —— このスナップショット以降の2日あまり、これらのトークン価格がこの銘柄群の唯一の価格です。

本稿にはもう一層の意味があります。日次リセット型2倍商品の「日」とは、原資産 ETF の取引日です。 原資産 ETF が休場のあいだもトークン側の気配は動きますが、その時間にリセットは起きません。したがって週末のトークン価格と「日次リターンの2倍」という商品定義の関係は、取引時間中より緩くなります。

これは同じ発行体について一度定量化されています。同じ株、四つの板 は AAPL のトークン化4版を土曜日に並べ、休場中の気配はマーケットメイカーの意見であり市場価格ではないと結論しました。

本稿の24時間騰落率（INTWB −22.62%、SNXXB −21.74%）の窓は金曜 06:06 UTC から土曜 06:06 UTC で、金曜の米国市場の一セッション全体を含みますので、純粋な休場中の気配ではありません。

9. この手法で計算できないこと

第一に、プレミアムもディスカウントも計算できません。 スナップショットにはトークン自身の価格しかなく、原資産 ETF の参照価格がありません。さらに決定的なのは、bStocks の配当が米国源泉税 30% の控除後に乗数で再投資される仕組みだという点です —— 現在の乗数が分からなければ、トークンの単価と原資産の基準価額はそもそも比較できません。本稿にプレミアムの数値はありません。

第二に、1トークンが原資産の何口に相当するかも計算できません。 スナップショットに換算比率が入っていません。INTWB の流通量 198,069 枚は、比率が分からなければどんな持分にも換算できません。

第三に、減価の要因分解ができません。 第6節の表は2つのトークンの期間リターンを比較できるだけで、差を「日次リセットの減価」「信託報酬」「トラッキングエラー」に分けることはできません。それには日次の基準価額の時系列が必要で、スナップショットにはありません。

第四に、レンジ幅の期間が揃っていません。 この5銘柄は 103/103/103/103/5日、対応する現物は 132/142/110/142/114日です。本稿の全体比較は上場100日以上の46銘柄に限っていますが、その中でも期間は1か月以上ばらついています。

第五に、時価総額は CMC の定義です（価格 × 流通量）。全体合計 13億1,838万ドル はこの100行の単純合計であり、当サイトの /stocks ページの bStocks の行が示すオンチェーン規模は 9億1,400万ドル です —— 出所と時点が異なる2つの数字であり、一致しません。 本稿は一貫して前者を用います。

第六に、105銘柄のうち100銘柄です。 CMC は 105銘柄を報告し、スナップショットは100銘柄。欠けている5銘柄は本稿のどの数字にも入っていません。

第七に、原資産の特定は名称の文字列から行っています。 この5銘柄はスナップショットに symbol フィールドを持たないため、「これは INTC の2倍だ」という判断はトークン名称に由来します。組み合わせは本稿が構築したものであり、発行体が公表した対応関係ではありません。

結論。 単一銘柄2倍レバレッジトークン5銘柄のうち、実際に頻繁に売買されているのは2銘柄だけです。グループの回転率 3.9193倍 は INTWB と SNXXB を外すと 0.7001倍 に落ち、全体の 0.6625倍 と区別がつきません。そして最も活発な INTWB でさえ、絶対出来高 5,554万ドル は自らの現物版 INTCB の 6,790万ドル を下回ります —— 38.46倍の回転率は出来高が作ったものではなく、144万ドル という時価総額という分母が作ったものです。

持ち帰るべき読み方は2つ。第一に、回転率は必ず時価総額と並べて読むこと。回転率は「発行残高が何回入れ替わったか」に答え、絶対出来高は「取引の規模がどれだけ大きいか」に答えます。前者で流動性を選別すれば最も薄い銘柄を選ぶことになります。第二に、レバレッジ倍数は変動の予測指標ではありません —— 3倍の TQQQB は普通株2銘柄より狭く、レバレッジのない AXTIB は2倍の MUUB より広い。まず原資産が何かを見て、倍数は次に見ることです。

出所は CoinMarketCap、時点 2026-10-31T06:06:52Z、bStocks が報告する105銘柄のうち100銘柄を対象。銘柄の明細と価格は /stocks/bstocks。本稿は調査メモであり投資助言ではありません。DYOR。