TL;DR
Papertrade 是部署在 Hyperliquid HyperEVM 上的合成永续合约交易所，只有 BTC/ETH 两个市场，最高 1000x 杠杆。用户的对手方是一个从 $0 起步的 USDC 池子，亏损的交易者会被铸造 $PAPER。上线 9 天，累计成交量 $1.35T、用户 22,869，DefiLlama 统计的累计收入为 $60.79M，其中 $56.14M 已分给 $PAPER 质押者。按"收入/TVL"算，它是当前链上最赚钱的协议之一。
不过这套模式本质上是"庄家对赌"：
- 收入的 85% 来自用户亏损沉淀，也就是 LP Surplus 的 $51.5M。
- 目前 House 资金只有 $3.38M，而用户净多头敞口约 $99M。
- 如果 BTC/ETH 同步上涨约 3–4%，House 资金就可能被打穿，盈利者的提款要进入排队。
- $PAPER 目前不能转账，没有市场价格。
- 收入在快速下滑：首 3 天日均约 $9.3M，现在 24h 只有 $2.37M。
对普通用户来说，这更像一个"亏损返佣型赌场"，不是能套利的空投农场。
机制与团队
Papertrade 的核心是"没有订单簿，用户对赌一个自举 LP"。合约在开仓和平仓时，都通过预编译读取 Hyperliquid 的 BBO 中间价作为价格，用户与 LP 之间做合成互换，不在 Hyperliquid 上真实下单。所以它没有资金费、没有滑点、没有点差，只受每个品种的 OI 上限约束。Papertrade Docs
- LP 无法直接存入，只能靠用户亏损来增长。LP 不够付钱时，会给盈利者发"队列债务"，按先到先得的顺序，用之后的亏损来偿付。
- 收费方式不对称：亏损方不额外付费。盈利平仓时，对收益收一笔"asymmetric impact"折扣，价格变动越小折扣越大，剩下的部分再收 2% 手续费。低于 0.2bps 的盈利拿不到任何钱。airdrops.io
- 质押者的两项收入：(1) 已结算交易 PnL 的 1%；(2) LP 超过 $5M 上限之后，超出部分全部分给质押者。Papertrade Docs
团队方面，联创是两位"半匿名"的知名交易员 Jez（@izebel_eth） 和 Blurr（@blurr）。Bankless
- 合约可以升级，由 izebel_eth、blurr、UngusTrade 三人的 2-of-3 多签控制，带 7 天时间锁。airdrops.io
- 2026 年 5 月项目宣布聘请 Guardian Audits 审计。IQ.wiki 但第三方整理指出，文档里没有公开审计报告。这一点需要自己核实。
- 项目没有 VC，也没有融资记录。
| 维度 | 情况 | 评估 |
|---|---|---|
| 团队 | Jez、Blurr，半匿名交易员 | 社区影响力强，法律实体不透明 |
| 合约权限 | 2-of-3 多签，7 天时间锁 | 有中心化升级权 |
| 审计 | 宣布 Guardian Audits，未见公开报告 | 中等风险 |
| 融资 | 无 VC，公平发射 | 没有解锁抛压 |
交易与链上数据
上线后成交量非常大，但持仓和 TVL 已经从发射高峰明显回落。以下是官方 Dashboard 在 2026-10-19 约 06:15 UTC 的快照：
| 指标 | 数值 | 解读 |
|---|---|---|
| 累计成交量 | $1.35T | 10-17 是 $1.24T，近两天日均约 $55B |
| 累计清算量 | $40.7B | 占成交量 3.0% |
| 交易笔数 | 1,460,633 | 平均每笔名义价值约 $924K |
| 用户数 | 22,869 | 10-17 是 21,523，日增约 670 |
| 未平仓量 OI | $458.5M | 发射时 $11B，次日 $693M，持续收缩 |
| 未平仓保证金 | $9.93M | 平均有效杠杆约 46x |
| TVL | $64.5M | ATH 是 10-11 的 $102.09M |
材料仅提供以下 TVL 观察点，不能据此还原期间的每日变化：
| 观察点 | TVL |
|---|---|
| 2026-10-11 历史高点 | $102.09M |
| 2026-10-19 约 06:15 UTC 快照 | $64.5M |
用户整体偏多，House 的敞口相对它的资金规模很大。用户持仓 BTC 多 $203M、空 $119M，净多 $84.2M；ETH 净多 $15.2M。合计约 $99M 的净多头，全部由 House 承接。House 资金只有 $3.38M（LP 余额 $4.69M，未实现 PnL −$1.31M）。粗略估算，BTC/ETH 同步上涨约 3.4%，House 就会被打穿，进入队列债务状态。当前队列债务为 $0。
另外，LP 余额 $4.69M 低于 $5M 的分红上限，所以质押者现在只拿 1% PnL 分成，拿不到 overflow。
收入的来源和分配（DefiLlama，截至 2026-10-19）：
| 收入项 | 金额 | 去向 |
|---|---|---|
| LP Surplus（用户净亏损） | $51.5M | 全部给质押者 |
| 盈利方交易费 | $7.95M | 50% 给开发者地址，即 $3.98M |
| 清算费 | $1.33M | 50% 给开发者地址，即 $665.8K |
| 合计 | $60.79M | 质押者 $56.14M，团队约 $4.65M（7.6%） |
收入衰减很明显：
- 首 3 天合计约 $27.9M，日均约 $9.3M。
- 近 7 天合计 $30.56M，日均约 $4.4M。
- 最近 24h 是 $2.37M。
DefiLlama 把累计数据外推出的"年化 $2.37B"严重高估了可持续收入。DefiLlama
钱包层面，Paperdash 排行榜显示头部交易者的成交量集中在 $0.7B–$1.9B，例如 0x7827…4756 是 $1.89B，0x0f72…a669 是 $1.38B。单个钱包占总成交量不到 0.2%，没有出现极端集中。需要说明的是，这份数据来自 Paperdash 的排行榜，没有做独立的 HyperEVM 全量链上统计。Paperdash
PAPER 代币供应
$PAPER 是 HyperEVM 上的 ERC-20 代币，属于完全公平发射：没有预铸、没有团队和 VC 份额、没有空投、没有解锁。所有代币都是在用户已实现亏损时铸造的。Papertrade Docs
| 指标 | 数值（2026-10-19） |
|---|---|
| 总供应 | 8,677,225,186 |
| 已质押 | 8,612,435,206（99.25%） |
| 累计质押奖励 | $54.06M USDC |
| 单枚累计分红 | 约 $0.0062 |
铸造曲线：LP 低于 $2M 时，每亏损 $1 铸造 100 PAPER。超过之后按 100 × (120M / (120M + H))² 衰减，H 是池子历史最高收益，只升不降。10-17 时 H 约为 $222.7M，对应每亏损 $1 约铸造 12.3 枚，相当于获取每枚 PAPER 的成本从发射时的约 1 美分涨到约 8 美分。airdrops.io
需要警惕的是：
- 发射时 1 美分拿到的早期筹码，和现在约 8 美分拿到的筹码分享同一个奖池，后入场者的回报被大幅稀释。
- 目前单枚累计分红约 0.6 美分，低于现在的获取成本。
- 如果 LP 跌破 $2M，铸造速度会回到每 $1 铸 100 枚，导致新一轮稀释。
⚠️ 仿盘提醒：$PAPER 现在不能转账，也没有官方 DEX 交易对。Solana 上存在名为 PAPER 的代币，24h 成交量为 $0；Coinbase 上也有标注为 Solana 的 "papertradexyz" 页面。这些都不是官方代币，不要购买。
风险事件与主要风险
预言机操纵已经实际发生过。 上线当天（10-10），钱包 0x2025...840e 在 Hyperliquid 上大额买卖 ETH，推动 BBO 价格约 0.12%，在 Papertrade 上用 1000x 杠杆获利约 $1.28M，对应成交量 $3.18B。它在 Hyperliquid 上的成本只有约 $52K 手续费。之后团队收紧了链上和中继层的 OI 上限。The Block via TradingView DefiLlama 把这次事件记录为一起 Oracle Manipulation 安全事件。
| 风险 | 严重度 | 说明 |
|---|---|---|
| 兑付排队 | 高 | House $3.38M 对应约 $99M 净敞口，单边行情会触发队列债务，兑付没有固定时间 |
| 预言机操纵 | 高 | BBO 中间价能被大资金推动，官方风险页也承认这一点 |
| PAPER 无流动性 | 高 | 不能转账、没有价格、开放转账的时间未定 |
| 对冲刷币稀释 | 中 | Delphi 的 tempest 指出，多空对冲可以低成本铸造 PAPER Bankless |
| 收入下滑 | 中 | 日收入从约 $9.3M 降到 $2.37M |
| 中心化与基础设施 | 中 | 多签可升级合约；依赖 HyperEVM 区块空间，Dashboard 显示每个区块 3M gas 预算、排队 9.62M |
| 极端杠杆 | 高 | 1000x 杠杆下，反向波动约 0.052% 就会全额清算 |
结论
Papertrade 的机制设计确实新颖：它把"庄家利润"100% 交给代币持有人，团队只拿交易费和清算费的 50%，占总收入约 7.6%。上线 9 天就做出了 $60M 收入和 $1.35T 成交量。但它的收入几乎完全来自散户亏损，没有可持续的费率护城河。House 资金和用户敞口严重不匹配，预言机操纵也已经发生过。收入曲线正在快速回落，用户留存要靠持续的新增亏损资金。
观察要点： 后续重点看四个指标：
- House 资金能否稳定在 $5M 以上，这决定质押者能否重新拿到 overflow 分红。
- 队列债务是否出现。
- PAPER 何时开放转账，以及首个市场价格是否高于约 8 美分的获取成本。
- 日收入能否稳定在 $2M 以上。
如果本来就在高杠杆交易 BTC/ETH，PAPER 可以当作亏损返佣，记得质押。如果只是为了刷 PAPER 而入场，就是在用真实亏损去换一个没有市场、分红依赖下一批亏损者的代币，不建议这样做。
数据快照：Papertrade Dashboard 与 DefiLlama，2026-10-19 约 06:15 UTC。以上内容不构成投资建议。
资料说明：本文依据用户提供的研究材料整理，保留 2026-10-19 约 06:15 UTC 的 Dashboard 与 DefiLlama 快照及原有来源口径；本次未调用 Surf 或独立联网核实。3.4% 的 House 压力估算、代币获取成本及收入年化均为材料中的条件性估计，不是兑付保证、市场价格或未来收入预测。原 TVL 图表占位已替换为材料支持的两个观察点，未补造历史序列。