TL;DR
Superstate 是这个系列里最小的几家之一（$5,290 万，份额 1.9%，5 个标的），也是唯一一家你能查到它赚多少钱的。
公开数据：日费用 $95.9k，协议实收 $6.5k/天，年化约 $240 万。
在这个赛道里，规模和透明度是负相关的。 排第一的 Ondo、第二的 bStocks、第三的 xStocks 都没有公开的业务线费用数据；排第五的 Remora 连发行主体都查不到；而排第六的 Superstate 把收入摊在 DefiLlama 上。
我的判断：Superstate 的价值不在它的规模，而在它是唯一能让人回答「这门生意到底赚不赚钱」的样本。答案是：发行方这一端，可能不赚。
身份：第二家美国 Transfer Agent
和 Securitize 同类，法律身份决定能力：
- 美国 Transfer Agent
- 包装：直接证券
- 投票权：完整
- 股息：现金分配
- 标的：5 个
- 规模：$5,290 万（2026-09-04 口径，份额 1.9%）
- 链：Solana、Ethereum 等
- 分销：Jupiter
产品名 Opening Bell，目标是把 SEC 注册公司的股份直接搬上链。
和 Securitize 一样，它的 permissionless 为否、DeFi 受限 —— 这是 Transfer Agent 身份的必然代价，我在 Securitize 那篇展开过：你不能既维护合规股东名册，又允许任意匿名地址自由转入。
所以这两家应该被看作同一条路线的两个样本，而不是竞争对手。真正的区别是：Securitize 的主业是基金（BUIDL 那套），股票只有 3 个标的；Superstate 的 Opening Bell 是直接奔着股票去的。
唯一的费用数据，以及它的口径问题
这是本文的核心，也是我要特别小心的地方。
公开数据有两个：
- 日费用：$95.9k
- 协议实收：$6.5k/天 → 年化约 $240 万
先说我不确定的部分。 DefiLlama 的 "fees" 字段在不同协议下含义差别很大 —— 可能是用户支付的总费用、可能包含底层收益的穿透、也可能是交易费。$95.9k/天 对应 $5,290 万 的规模，折算年化约 66%，这显然不是一个资产管理费率。 所以 $95.9k 这个数字的口径我无法确认，不应直接用于任何计算。
我愿意采信的是「协议实收 $6.5k/天」，因为这个口径（protocol revenue）在 DefiLlama 上定义相对一致，指归协议本身的部分。
年化约 $240 万。
用这个数字推算整条赛道
现在做一个粗略但有意义的估算。
整个代币化股票市场规模约 $35 亿（rwa.xyz，2026-10-16）。假设全行业按 20 bps 全额抽成：
$35 亿 × 0.20% ≈ $700 万 / 年
整个赛道一年的费用池，大约 $700 万。
对照一下这个数字能支撑什么：
- Ondo 的代币市值约 $17.9 亿
- Kraken 以 $150 亿 估值融资并推进 IPO
- Robinhood 市值 $800 亿
$700 万的年费用池，不足以支撑这里面任何一家的估值。
而 Superstate 一家的年化协议收入就有 $240 万 —— 占这个估算池子的三分之一，但它的规模只占市场的 1.9%。
这个矛盾有两种解释：
- 我的 20 bps 假设太低，实际费率更高
- Superstate 的收入口径包含了不属于「股票代币管理费」的部分（比如底层证券的收益分成）
我倾向第二种，但无法确认。 这正是为什么单一数据点不能用来下结论 —— 它只能用来提出正确的问题。
真正赚钱的不是发行方
不过有一件事是清楚的，而且不依赖上面的推算。
xStocks 累计成交额已破 $250 亿（2026-02）。这笔交易手续费收进的是 Kraken 的口袋，不是 Backed 的。同样，bStocks 的 600 万笔转账最终变现为 BNB 生态的现货手续费。
发行方赚发行费和管理费，交易所赚交易费 —— 而交易费的池子大一个数量级。
这解释了 2026 年最明显的产业趋势：Coinbase、Robinhood、Binance、Backpack 都开始自己发行代币，不再只是上架别人的产品。 他们要的不是发行费，是把用户和资产留在自己的交易所里。
所以这个赛道的终局大概率是分发方胜出，而不是发行方。 Superstate 的 $240 万年化，无论口径如何，都说明发行这门生意本身撑不起一家公司。
小而透明 vs 大而不透明
这个系列写到第十家，一个规律已经很清楚：
| 发行方 | 规模 | 结构披露 | 费用数据 |
|---|---|---|---|
| Ondo | $984M | 有（二级市场条款） | 无 |
| bStocks | $914M | 薄 | 无 |
| xStocks | $847M | 完整 | 无 |
| Robinhood | $151M | 薄 | 仅母公司 |
| Remora | $132M | 零 | 无 |
| Superstate | $52.9M | 有 | 完整 |
规模越大，越不需要解释自己。 这不是阴谋论，是激励结构：分发强的发行方靠渠道就能获客，披露对它没有边际收益；而 Superstate 这种靠结构和合规叙事争取机构信任的，必须把账摊开。
作为读者，这意味着：不要把披露充分当作规模小的补偿，也不要把规模大当作结构可靠的证据。 这两件事在这个赛道里基本不相关。
我没能核实的
- $95.9k/天 费用的确切口径 —— 本文已明确不用于计算
- 5 个标的具体是什么
- 赎回条款 —— 最低金额、KYC、结算时间
- 准入门槛 —— 机构限定还是合格投资者可入（和 Securitize 同一个问题）
- 10 月口径的最新规模 —— $5,290 万 为 9 月数字
风险
| 项目 | 程度 | 说明 |
|---|---|---|
| 规模极小 | 高 | $5,290 万，5 个标的，无法构成配置工具 |
| DeFi 不可用 | 中 | Transfer Agent 身份的必然代价 |
| 费用口径不明 | 中 | $95.9k 与 $6.5k 的关系未解释 |
| 准入门槛未知 | 中 | 决定它与读者是否相关 |
| 数据过期 | 中 | 规模为 2026-09-04 口径 |
我会盯什么
- 协议收入能否随规模线性增长 —— 这是判断单位经济是否成立的唯一方法
- 是否成为首批 TSV —— 和 Securitize 同样的路径，它更小更灵活
- 5 个标的扩到多少 —— Opening Bell 是不是认真做
- 是否有第二家发行方开始披露费用 —— 一家是样本，两家才是趋势
- 交易所自发代币的规模占比 —— 这是「分发方胜出」这个判断的直接验证
底线判断。 Superstate 本身不是一个值得现在使用的产品：$5,290 万、5 个标的、permissioned、DeFi 不可用。
但它是这个系列里唯一一家让我能把「发行方到底赚不赚钱」这个问题放到桌面上的。 粗算下来，整个赛道一年的费用池大约 $700 万 —— 不足以支撑任何一家的估值。
真正的商业模式不是靠代币化股票赚钱，而是用它把用户和资产留在自己的交易所里。 想清楚这一点，就能理解为什么 2026 年新进场的全是交易所，而不是新的发行方。
规模与份额为 2026-09-04 口径；费用数据引自 DefiLlama 公开披露，其中 $95.9k/天 的口径未能确认，本文未将其用于任何计算。市场规模 $35 亿 为 rwa.xyz 2026-10-16 口径。20 bps 为我自己的假设，不是观测值。本文为研究整理，不构成投资建议。