发行方上架了自己的两个竞争对手，而这一组只有它们下跌

TL;DR

这家发行方是币安自营的，而本组最大的两个标的追的是它的两个竞争对手。它们占本组市值的 90.9%，也是这一组唯一下跌的两个 —— 但只有后一件事经得起窗口控制。

• COINB $1,817 万 + HOODB $567 万 = 本组市值的 90.9%。 三家传统金融（JPMB、GSB、PYPLB）合计 $238 万，占 9.1%。
• 但这个集中度不是需求信号。 控制上市批次之后，COINB 在同批 10 个里市值排第 5，HOODB 排第 7 —— 两个都在自己批次的中游，而三家小的之所以小，主要是因为 JPMB 只上了 24 天。
• 真正集中的是跌幅：COINB −23.03%（全盘第 63）、HOODB −25.29%（第 68）是本组唯一的两个负数；JPMB +2.89%（第 13）、GSB −1.14%（第 20）、PYPLB +7.49%（第 9）全在全盘前 20。
• 这一条经得起窗口控制。 GSB 和 PYPLB 同一天上市（95 天窗口），同批 10 个里排第 4 和第 2，而同批的 AMATB 是 −26.30%、DELLB 是 −22.84%。
• 换手完全倒过来：JPMB 2.263×（全盘第 18）、PYPLB 2.239×（第 19）、GSB 1.436×（第 31），而 COINB 只有 0.281×（第 89）、HOODB 0.532×（第 68）。但三家小的绝对成交额合计 $462 万，还不如 COINB 一个的 $511 万。
• 被上架的两家自己也在发行链上美股。 Coinbase 在 Base 上 10 个标的、链上 $750 万；Robinhood 190 个标的、链上 $1.51 亿。COINB 这一个代币在 bStocks 上的市值是 Coinbase 整条产品线的 2.4 倍（两个数字不同源，见第八节）。
• 这张快照不能算溢价。 没有底层参考价、也没有分红复投乘数。

一、这五个是什么

bStocks 是币安自营的链上股票发行方（主体 BTech Holdings Limited，ADGM / FSRA 上市凭证，单链 BNB Chain，仅币安交易）。CoinMarketCap 报告它有 105 个标的，本文用的快照是其中 100 个，时间戳 2026-10-31T06:06:52Z。

五个合计市值 $2,622 万，占全盘 $13.1838 亿 的 2.0%；成交额 $1,274 万，占全盘 $8.7346 亿 的 1.5%。

这一组的特殊之处在发行端。 bStocks 的发行模式是交易所自营（exchange-self）—— 发行方和唯一的交易场所是同一个主体，而这个主体是币安。本组五个底层里有两个是加密交易场所：Coinbase 和 Robinhood。 换句话说，这张账上最大的两个金融标的，追的是这家发行方的直接竞争对手。

二、90.9% 的市值在两个竞争对手身上

COINB 一个标的的市值就是三家传统金融加起来的 7.6 倍。 它在全盘 100 个里市值排第 16、成交额排第 25；HOODB 排第 36 和第 39。而 JPMB 市值排第 93、GSB 第 75、PYPLB 第 69。

这组数字很容易被读成一句话：在一个加密交易所自营的链上股票场所里，用户买的是加密交易所的股票，不是银行的股票。 这个读法听起来合理，而且和这张账的整体气质一致 —— 全盘第一名 SPCXB 是 SpaceX，第二第三是 Circle 和 MicroStrategy，都是加密或科技叙事里的名字。

下一节说明为什么这个读法在数据上站不住。

三、反例：控制上市批次之后，这个集中度消失了

这张账上的市值和上市时间高度相关。

COINB 和 HOODB 都在 2026-07，JPMB 在 2026-10 —— 那个月上的 15 个标的合计只有 $1,134 万。 所以「银行股在这里很小」这件事，一半解释是它上得晚。

把每个标的和它同一天上市的同批标的比市值，集中度就不见了：

COINB 在自己那批里排第 5 —— 正好是中位。HOODB 排第 7，在自己批次的中位以下。 如果这个场所的资金真的向加密交易所的股票集中，这两个标的应该压过各自的同批标的，而它们没有。HOODB 的市值低于同批的 AVGOB、RKLBB、TSMB、BABAB、MRVLB、AAOIB。

所以第二节那个 90.9% 是怎么来的？它来自本组内部的构成，不来自偏好。 这个分组把两个 2026-07 上市的标的和三个（其中一个是 2026-10 上市的）小标的放在一起，比值自然就是 90.9% —— 换一个分组口径，这个数字会变成别的东西。

JPMB 还有一条单独的口径问题：它只挂了 24 天。 区间宽度 1.100× 不含信息 —— 第 1 组那篇旗舰与五种定价锚已经用 BRKBB（1.031×，12 天）写明过新上市标的的窄区间是窗口造成的，JPMB 属于同一类。

四、真正集中的是跌幅

第二节那个集中度解释不了，但下面这个对比解释得了。

这张表在每一列上都是同一个切口。 三家传统金融的 30 日全在全盘前 20 名（100 个里只有 18 个为正），7 日全为正；两家加密交易场所的 30 日在第 63 和第 68 位，7 日是 −11.29% 和 −9.84%，距最高 −29.8% 和 −33.2%，区间位置 11.5% 和 6.9% —— 两个都贴在自己区间的底部，而全盘这一列的中位数是 22.4%。

而这一条经得起窗口控制。 GSB 和 PYPLB 同一天上市（2026-07-28，95 天），所以那一批 10 个的窗口完全相同：

PYPLB 第 2、GSB 第 4，在一个同批最差跌 29.11% 的窗口里。 另一头也一样：COINB 在它那批 10 个里 30 日排第 7，HOODB 在它那批排第 7 —— 两个都在自己批次的下半区。所以这个切口不是上市时间造成的。

但这里必须停住，不能把它说成一个因果。 这份快照里没有底层的参考价，所以无法区分「代币跟随了底层股票的走势」和「代币在这个场所自己跌的」。两家加密交易场所的股票和加密市场的相关性是公开市场的常识，而这张快照没有能力检验它 —— 第八节第一点就是这个限制。

还有一个反例让「业务相邻就下跌」这个说法也站不住：PYPLB 是支付公司，和这家发行方的业务同样相邻，而它是本组 30 日最好的（+7.49%，全盘第 9）。 所以能成立的只有一条更窄的描述：这一组里跌的是两个加密交易场所的代币，而不是「竞争对手」这个身份本身在跌。

五、换手完全倒过来

换手的排序和市值的排序几乎完全相反。 但这不是「三家小的流动性更好」—— 换手 = 24 小时成交额 ÷ 市值，分母小的时候比值天然变大，第 2 组那篇分母陷阱拆的就是这件事。

绝对成交额把方向扳回来：JPMB $113 万 + GSB $129 万 + PYPLB $220 万 = $462 万，比 COINB 一个的 $511 万 还少。 三个标的加起来做不到一个标的的成交额，而它们的换手是它的 5–8 倍。

这一组还顺带暴露了一个计算口径的问题：

同一组五个标的，两种算法差 3.0 倍，而且分别落在全盘平均的两侧。 合计换手被 COINB 和 HOODB 的大分母压到 0.4859×（其余 95 个标的的周转速度是本组的 1.37 倍），中位数被三家小的拉到 1.436×。哪个数字对取决于你在问什么：问「这一组的存量资金一天被换了几遍」用前者，问「这一组里一个典型标的多活跃」用后者。本文两个都给，并标明是哪一个。

六、结构：被上架的两家自己也在发行链上美股

bStocks 的结构（全部取自本站的发行方记录）：

• 包装是跟踪凭证（tracker certificate），主体 BTech Holdings Limited，ADGM / FSRA 正式上市凭证 —— 不是股权。
• 无投票权。分红是 pass-through：先扣 30% 美国预扣税，再按乘数复投。
• 储备证明是出具证明（attestation），不是链上储备证明。
• 赎回可用，需 KYC，最低 $5。美国人被阻断。
• 单链 BNB Chain，仅币安交易，只支持 BSC 充值 —— 转错网络会丢失资产。
• 发行模式是交易所自营（exchange-self）。

而 COINB 和 HOODB 的底层，自己也是链上美股的发行方。 把三家摊在一起比：

这张表里最刺眼的一个比值：COINB 这一个代币在 bStocks 上的市值是 $1,817 万，而 Coinbase 自己整条链上美股产品线的链上规模是 $750 万 —— 前者是后者的 2.4 倍。（两个数字来自不同的来源和时点，见第八节第五点，所以这只能当量级对比看，不能当精确比值。）

三家的结构差异也值得记一笔，因为它们是三种不同的做法：

• Robinhood 的包装是债权凭证（debt-claim），不是跟踪凭证；投票权标注为「计划中」，是三家里唯一不写「无」的；但赎回是否可用、储备证明是什么，两项都是未知。单链且单一场所 —— 和 bStocks 同构。
• Coinbase 的包装是直接证券（direct-security），股票由 Alpaca 1:1 持有；它在 2026-08-24 首发 NVDAc、METAc、AAPLc、GOOGLc，共部署 13 个合约、只有 4 个有流通量。它是三家里唯一不在自营交易所里流通的 —— 可在 Uniswap 和 Aerodrome 交易、可作 Aave 抵押品、可在 Morpho 借贷。
• bStocks 规模最大、标的最多（除 Robinhood 外）、但流通场所最窄：一条链、一个交易所。

这不是指控，是结构描述。 但它让第二节那个问题变成一个可以被观察的东西：一家交易所把竞争对手的股票做成代币，同时那家竞争对手也在做同一件产品 —— 而在这个场所里，那张竞争对手的凭证比竞争对手自己的整条产品线都大。

七、这张快照是周六取的

时间戳 2026-10-31T06:06:52Z 是一个周六的早晨（UTC）。美股现金市场在周五 20:00 UTC 收盘，下一次开盘要等到下周一。

同一个发行方上这件事已经量化过一次：同一只股票，四本账 把 AAPL 的四个代币化版本摊在一个周六对比，结论是非交易时段的报价是做市商的意见，不是市场价格。

所以本文的 24 小时变动要这样读：那个窗口（周五 06:06 UTC 到周六 06:06 UTC）包含了周五完整的一个美股交易时段，不是纯粹的休市报价；但快照落点本身在休市中，此后到周一开盘之前的两天多，这些代币价格是这些名字唯一的价格。

这一条对本组有一个额外的含义。 COINB 和 HOODB 的底层是加密交易场所的股票，而加密市场周末不休市。所以在这张快照落点之后的两天里，加密市场继续运行，而这两个代币的底层股票停在周五的收盘价上。这两天里 COINB 的价格对的是什么，这份数据回答不了 —— 它只能告诉你那一刻的报价是多少。

八、这个方法算不出什么

第一，算不出溢价或折价，也算不出代币跟不跟底层。 快照只有代币自己的价格，没有底层的参考价。更关键的是分红机制「先扣 30% 美国预扣税、再按乘数复投」—— 不知道当前乘数，代币单价和底层股价本身就不可比。 这也意味着第四节那个跌幅切口只能描述，不能归因：无法判断 COINB 的 −23.03% 有多少来自底层、多少来自这个场所自己。

第二，算不出一枚代币对应几股。 快照里没有转换比例，流通量不能换算成任何份额。

第三，区间宽度的窗口不等长。 本组五个是 117 / 110 / 95 / 95 / 24 天。本文引用的全盘宽度排名只取挂牌 100 天以上的 46 个 —— 只有 COINB 和 HOODB 进得去（按从窄到宽排，在那 46 个里分别是第 13 和第 18），JPMB 的 1.100× 已经按这条口径作废。

第四，挂牌不足 30 天的标的，它的「30 日」字段覆盖不到 30 天。 全盘 15 个标的挂牌不足 30 天，11 个不足 20 天 —— JPMB 只有 24 天，所以它的 +2.89% 对应的不是 30 天。 证据在另一个标的上：APPB 只挂了 5 天，它的 7 日和 30 日两个字段完全相同（都是 −16.11%），说明这个字段被裁到了可用历史。第四节那张表里，窗口完整的是 COINB、HOODB、GSB、PYPLB 四个；JPMB 那一行要打折读。

第五，市值口径是 CMC 的口径：价格 × 流通量。本文的全盘合计 $13.1838 亿 是这 100 行相加的结果。而第六节那张表里的「链上规模」是另一个来源、另一个时点的数字 —— bStocks 的 $9.14 亿、Robinhood 的 $1.51 亿、Coinbase 的 $750 万 都是如此，它们和 CMC 的市值不会对平。所以 COINB 对 Coinbase 产品线那个 2.4 倍只能读成量级。

第六，105 个里只有 100 个。 CMC 报告 105 个标的，手上的快照是 100 个，缺的 5 个不在任何统计里。

第七，单链。 全部 100 个只在 BNB Chain 上 —— 没有跨链流动性割裂，也没有冗余。

结论。 这一组里有两个看起来相同、实际不同的「集中」。

第一个是假的。 COINB 和 HOODB 占本组市值 90.9%，但控制上市批次之后，COINB 在同批 10 个里排第 5、HOODB 排第 7 —— 两个都在中游，没有任何「资金向竞争对手的股票集中」的证据。 那个 90.9% 是分组口径的产物：两个 2026-07 的标的配三个更小的（其中一个 2026-10 才上）。

第二个是真的。 本组五个里只有这两个 30 日为负（−23.03%、−25.29%），另外三个 +2.89%、−1.14%、+7.49% 全在全盘前 20 名；而 GSB 和 PYPLB 的结果是在同一个 95 天窗口里取得的，那个窗口里同批标的最差跌了 29.11%。跌幅的切口不是上市时间造成的。 但这份快照没有底层价格，所以它只能告诉你代币跌了多少，不能告诉你是底层在跌还是这个场所在跌 —— 而 PYPLB 的 +7.49% 顺手证明了「业务和这家发行方相邻」本身不解释任何事。

最后一件事值得单独记住：被上架的那两家自己也在做链上美股。 Coinbase 在 Base 上 10 个标的、链上 $750 万、13 个合约只有 4 个有流通量；Robinhood 190 个标的、链上 $1.51 亿、单链单场所。而 COINB 这一张凭证在 bStocks 上的市值，是 Coinbase 整条产品线的 2.4 倍。

数据来源 CoinMarketCap，时间戳 2026-10-31T06:06:52Z，覆盖 bStocks 已报告 105 个标的中的 100 个。标的明细与行情见 /stocks/bstocks，发行方横向对比见 /stocks。本文为研究整理，不构成投资建议。DYOR。