TL;DR
名义龙头是 Ondo，但它正在失去龙头位置。 全市场链上规模约 $27.7 亿（rwa.xyz，2026-09-04），Ondo 以 $8.586 亿 / 约 31% 份额居首。但这个数字在今年 2 月还是 58%，3 月 53%，8 月 34.9%。份额被 xStocks（$6.017 亿）和 BNB 系的 bStocks（$5.826 亿）持续切走，三家合计约 74%，格局已从「一家独大」变成「三足鼎立」。
盈利最多的是 Robinhood，但和代币化股票几乎无关。 HOOD 最新季度（FY2026 Q2）营收 $13.08 亿、净利 $5.61 亿、净利率 42.9%；而它的股票代币盘子只有 $3,910 万，占其业务不到千分之一。Coinbase 同期反而 GAAP 净亏 $3.59 亿。整个赛道里，没有任何一家靠「代币化股票」本身赚到有意义的钱。
最有优势的是 xStocks（Kraken）和 bStocks（BNB 系），因为分发渠道，而不是资产规模。 链上真实换手数据显示：Ondo 的 token 几乎不动，xStocks 和 bStocks 才是被真正交易和持有的那批。
规模格局：Ondo 的份额在两个季度内腰斩
从存量看，Ondo 依旧第一，但趋势方向是错的。市场总盘子今年从约 $10 亿涨到 $27.7 亿，Ondo 的绝对值却基本卡在 $8-10 亿区间。6 月 Ondo Global Markets 曾报出 $10 亿 TVL，如今表内是 $8.586 亿。
市场翻倍，Ondo 原地踏步，份额自然从 58% 掉到 31%。
同期 xStocks 和 bStocks 各自做到 $6 亿量级，三家咬得极紧。第一名对第三名的领先只有 $2.76 亿，按当前增速，几个月内就可能易主。
| 平台 | 链上市值 | 份额 | 已发行标的 | 主战场 | 关键身份 |
|---|---|---|---|---|---|
| Ondo Stocks | $858.6M | 31.0% | 395+ | ETH / BNB / SOL | 自建发行 + 美牌照 |
| xStocks / Backed | $601.7M | 21.7% | 714（含 ETF） | Solana（7 条链） | 已被 Kraken 收购 |
| bStocks / BTECH | $582.6M | 21.0% | 68 | BNB Chain | Binance 生态分发 |
| Securitize equities | $278.3M | 10.1% | 3 | Solana | 美 Transfer Agent |
| Superstate | $52.9M+ | 1.9% | 5 | SOL / ETH 等 | 美 Transfer Agent |
| Robinhood | $39.1M | 1.4% | 189 | Robinhood Chain | 上市券商（欧洲主体） |
| Backpack / Dinari / Coinbase / Backed legacy | $48.4M 合计 | 1.8% | — | SOL / 多链 / Base | 长尾 |
全市场辅助指标：30 天转账量 $217 亿，持币地址 260 万，月活地址 27.6 万（rwa.xyz，2026-09-04）。
真实使用量：链上数据把排名重排了
存量排名和使用量排名是两张完全不同的表。 我拉了同一标的（NVDA）在不同发行方的 30 天链上活动，差距是数量级的。
| 代币 | 发行方 | 链 | 30 天转账笔数 | 独立接收地址 |
|---|---|---|---|---|
| NVDAB | bStocks | BNB Chain | 6,054,752 | 121,181 |
| NVDAON | Ondo | BNB Chain | 209,663 | 40,753 |
| NVDAON | Ondo | Ethereum | 9,324 | 1,122 |
| NVDAX | xStocks | BNB Chain | 1,083 | 186 |
bStocks 单个 NVDA 代币的转账笔数是 Ondo 的 29 倍、独立地址是 3 倍。这是 Binance 把散户流量直接灌进 BNB Chain 的结果。而 xStocks 在 BNB 链上几乎是空的，因为它的战场在 Solana。
| Solana DEX 30 天成交额 | xStocks | Ondo |
|---|---|---|
| NVDA | $37.7M | $0.04M |
| TSLA | $30.8M | $0.002M |
| S&P 500 | $137.4M | — |
已剔除 2026-08-05 一根明显异常的数据柱。
结论很直接：Ondo 的 $8.6 亿更像「托管余额」，xStocks 的 $6 亿是「活钱」。 Ondo 的流量走 RFQ 和 mint/redeem 通道，不落在 DEX 池子里，这在设计上说得通，但代价是 DeFi 组合性上的真实深度远不如 xStocks。而「能当抵押品、能进池子」恰恰是代币化股票相对传统券商的唯一差异化理由。
盈利能力：赛道里没人靠这个赚钱
把「谁盈利最多」拆成两层看，答案完全不同。
公司层面：Robinhood 一骑绝尘，Coinbase 在亏钱。
| 指标 | HOOD（FY2026 Q2） | COIN（FY2026 Q2） |
|---|---|---|
| 营收 | $1,308M | $1,220M |
| 净利润 | +$561M | -$359M |
| 净利率 | 42.9% | 负 |
| 营业利润率 | 53.3% | -9.3% |
| 摊薄 EPS | $0.62 | -$1.36 |
| 市值 / P/E | $800 亿 / 142.6x | — |
Robinhood 全年口径同样强劲：FY2025 营收 $44.73 亿、净利 $18.83 亿，营收同比 +51.6%。Coinbase 则连续三个季度中有两季 GAAP 亏损。但必须点破：HOOD 的 $5.61 亿净利里，股票代币的贡献接近于零。$3,910 万 TVL 连它一个季度营收的零头都不到。COIN 的代币化股票更只有 $720 万、4 个标的。
业务层面：能查到的费用数据小得可怜。 Superstate 是唯一在 DefiLlama 上有完整费用披露的：日费用 $95.9k、协议实收 $6.5k/天，年化约 $240 万。Ondo 的费用/收入项目没有公开数据流。它 $35.6 亿协议 TVL 里绝大部分是 USDY/OUSG 国债产品的管理费收入，股票代币这条线基本是战略性亏损换份额。Securitize 的 $38.8 亿 TVL 同理，主要来自 BUIDL 等基金，而不是股票。
真正在这条赛道上把钱赚到手的是交易所，不是发行方。 xStocks 累计成交额已破 $250 亿（2026-02），这笔手续费收进的是 Kraken 的口袋；bStocks 的 600 万笔转账最终变现为 BNB 生态的现货手续费。发行方赚发行费，交易所赚交易费，而交易费的池子大一个数量级。
护城河：分发 > 合规 > 资产数量
xStocks / Kraken：综合优势最强。 2025 年 12 月 Kraken 全资收购 Backed Finance，把发行端和交易端并进同一张资产负债表；Kraken 以 $150 亿估值完成 $5 亿融资并推进 2026 年 IPO。它同时拥有 714 个标的（全场最多）、7 条链部署、Solana 上真实的 DEX 深度、Kraken 的全球用户，加上 Telegram Wallet 这条通往上亿用户的分发管道。唯一硬伤是无投票权，且监管主体在泽西岛。
bStocks / BTECH：增长最快、变现路径最短。 它只有 68 个标的、只在 BNB Chain，但换来的是全场最高的链上活跃度。它是唯一把「交易所流量 → 链上代币」这条路跑通到百万级笔数的平台。风险是标的太少、单链依赖、股息只做「经济利益穿透」而非严格等价。
Ondo：合规和标的最全，但增长引擎熄火。 Ondo 拥有 395+ 标的、多链、美国牌照路径，2026 年 custodial 版本将支持 Broadridge 代理投票（全场唯一在做投票权回归的规模化玩家），还与 SBI 合作把日股搬上链。但份额从 58% 掉到 31% 说明一件事：资产覆盖度和合规叙事不能替代分发。 ONDO 代币本身 $0.368、市值 $17.9 亿、24h 成交 $1.03 亿，市场给的是 RWA 平台估值，不是代币化股票龙头溢价。
Securitize / Superstate：走的是另一条路。 两者只有 3 个和 5 个标的，Permissionless 为「否」，DeFi 受限，但它们是全场少数保留完整股息 + 投票权的玩家（美国 Transfer Agent 身份）。这不是零售赛道的玩家，而是机构一级市场的基础设施。用 Securitize $38.8 亿 TVL 和 Ondo 比「股票 TVL」，本身就是错配比较。
Robinhood / Coinbase：有钱有牌照，但没投入。 两家现金流最强的公司在这条赛道上的资产规模合计不到 $4,700 万，属于占位而非竞争。真正值得关注的是它们什么时候把主 App 流量接进来。那一天，当前格局会被重写。
结论
龙头名义上是 Ondo，实质上正在向 xStocks 和 bStocks 转移。 判定标准取决于你看哪一列：看托管规模是 Ondo，看真实换手和用户触达是 xStocks + bStocks，看合规完整度是 Securitize / Superstate，看赚钱能力是 Robinhood。而这四个答案没有一个是同一家公司。
盈利问题的诚实回答是：这个赛道目前没有赢家，只有出资方。 $27.7 亿的总盘子，即使按 20bps 全额抽成，一年的费用池也就 $500 万量级，不足以支撑任何一家的估值。真正的商业模式是「用代币化股票把用户和资产留在自己的交易所里」，所以最终胜出的大概率是分发方（Kraken、Binance），而不是发行方。
底线判断。 短期跟踪三个变量：一是 Ondo 的绝对 TVL 能否重回 $10 亿以上（跌破 $8 亿即确认龙头易主）；二是 Kraken IPO 后是否把 xStocks 并入主 App 交易界面；三是 Robinhood 或 Coinbase 是否把股票代币从欧洲/离岸主体搬进美国主站。这三件事任何一件发生，当前这张表都要重排。
数据截至 2026-09-04，来源口径包括 rwa.xyz、链上转账与 DEX 成交、公司财报。